致投资者的信

二〇二一年三季度投资管理与分析

尊敬的投资者，

过去的三季度，市场分化进一步加剧，如果仅看指数，市场波动并不大，前三季度上证指数与深证成指涨跌幅仅为2.74%与-1.12%，但如果细分到行业，可以观察到行业之间的分化非常严重，总体而言，三季度领涨的板块与二季度基本一致，且幅度继续扩大，反观我们熟知的一些优质白马股，不乏回撤40%以上。如果按照查理•芒格把股票市场看作彩票投资系统的比喻，这些优质白马股的“胜率”和“赔率”都在提升。为此，优质白马股与前期涨幅较高的周期、半导体、新能源、智能驾驶等行业相较而言，前者的中长期投资价值已显著提升。

虽然我们管理的基金由于当下市场风格的原因在三季度有所承压，但对个股基本面及组合构建进行认真细致地复盘后，我们依然对实现中长期的业绩目标抱有坚定的信心，具体分析详见各行业的投资分析分享。

作为中国本土价值投资领域较早的探索者和实践者，我们的愿景是致力于为更广泛的投资者提供优质的投资服务。根据我们的实践认知以及对行业的理解，这一愿景涵盖的维度远比投资的单一维度要复杂和困难，但唯难方显价值。在此，我们团队欣然与各位投资人分享两大突破性创造性思考以及今年以来开展的各项投研基础建设工作：

一、两大突破性创造性思考：（1）长期投资认知突破DCF定量分析框架的枷锁（详见《钟兆民：如何明明白白赚取十倍百倍？》）；（2）投资管理中的回撤管理措施超越了理性分析框架的桎梏（详见下文）。

二、向巴菲特学习长期投资，向彼得•林奇及优秀同行学习资产管理

长期投资与资产管理存在本质的区别，核心在于两者管理的资金属性和周期存在较大差异。巴菲特的投资策略更适合管理超级长期资金，能够承受投资过程较大的波动，而资产管理行业管理的普遍是流动性高而周期又短的资金，这些资金背后的投资者容易受到过程涨跌的干扰，导致资金属性与投资策略不匹配，最后结果也难言理想。

为此，我们旗帜鲜明的提出：资产管理行业仅对标学习巴菲特是不精准、不严谨的，资产管理行业本质还是投资服务行业，除了获取投资收益以外，还需要特别强调过程中的回撤管理和投资者体验。这方面，彼得•林奇在担任富达麦哲伦基金投资经理期间的经验，更值得从事资产管理的机构学习。彼得•林奇在担任投资经理的13年间，不但缔造了年化复合收益29%的优异业绩，同时还做到了每年跑赢市场，为投资者带来了良好的投资体验。东方马拉松向来强调向第一名学习，为兼顾收益与投资者体验，我们坚持向巴菲特学习长期投资，向彼得•林奇及优秀同行学习资产管理，更好地服务投资人。

三、理性无法管理市场非理性引发的短期但可能是巨幅波动，严控回撤底线，提升投资体验

波动不是投资风险，但可能是经营风险，如果说业绩体现的是我们投资水平的高度，那么回撤控制体现的就是我们投资服务事业的专业度与广度，我们不能苛求每位投资人在市场波动时都与我们一样坚定，也不可能要求每笔资金都足够长期，为此，唯有既把投资做好，并且控制好回撤才能服务更广泛的投资者。

组合运作的过程中，用理性的方法控制回撤是我们日常投资研究工作的职责和必修课，但如果市场出现非理性的时候，“理性和逻辑”的思维方法将无法管理资本市场的“非理性引发的波动回撤”，这种情形下，我们将严控回撤底线，实行强制平仓。

四、致力于更广泛和高效地寻找投资机会

1、用科技赋能投研，打造智能化英雄联盟

过去三季度，我们为科技与制造小组增补了一名资深研究员，至此，我们的投研人员基本齐备，接下来的重点是进一步提升投研团队的产出和效率。目前，从年初开始立项与外部科技公司定制开发的智能投研系统已正式上线，该系统将有效地协助投研人员筛选海量信息，解决有限的时间和无限的信息的矛盾。同时，公司也启用协同办公知识管理系统，以协助团队更高效的保存与共享内部知识。商场如战场，有了精兵强将，还要装备精良。

2、构建全行业投资逻辑图谱，充分捕捉投资机会

近年来，股票市场投资板块及投资风格趋同明显，导致多个热门行业股价短期内被迅速推高，估值的增长远高于基本面盈利的增长。虽然这些行业长期增长空间巨大，确定性也较高，但短期内投资价值明显下降。与此同时，部分行业和标的虽然长期成长空间有限，但由于深度回调而导致短期投资价值凸显。因此，为达成投资组合稳健增值的目标，提升投资者体验，东方马拉松投资将优化内部分工，同时借助和联合优秀卖方及合作伙伴的力量，将投研覆盖由重点行业拓展到全行业，充分捕捉行业价值轮动的机会。目前，团队已基本完成各行业投资逻辑的梳理，整合形成全部行业投资逻辑的知识图谱。

3、从中国走向国际，增加投资机会并分散区域风险

过去，东方马拉松投研主要专注中国在各地的上市公司，对欧美等国家的上市公司投资较少。中国企业全球化扩张的推进与中国市场份额的显著提升，为国际市场及国外企业研究提供了有利的条件。为增加投资机会并分散区域风险，在以中国的上市企业为主的前提下，未来公司将以更加开阔的研究视野，将适度比例的国际性公司也纳入投资组合。

五、教练术及反馈机制

任何竞技运动，运动员包括世界冠军，都需要教练反馈和帮助提升。为提升投资经理的投资能力，我们建立了反馈体系，将教练术引进我们的体系，既要向海内外最优秀的同行学习，还要有及时、有效的反馈机制。

最后，我们企业存在的唯一理由是服务投资人、服务客户，所有的工作围绕着投资和服务客户展开，我们将不被手段和形式所困扰，始终朝着业内最高标准去努力和校验我们的日常工作，探索投资和资产管理的真谛、追求财务和精神自由、精诚服务客户和合作伙伴。

第三季度，疫情反复，叠加周期走弱、政策收紧和供给瓶颈等多项因素拖累消费需求加速下行，大部分消费品类增速进一步放缓，衣食住行全面回落。所有必选消费品的两年复合零售增速均较7月再减速；可选消费中的汽车、手机的两年复合零售增速较7月分别下滑3.3和2.4个百分点、环比跌幅加深；房地产后周期的家具、家电零售增速继续放缓；线上商品零售同比增速从上月的11.2%大幅下降至8月的4.4%；此外，由于全国17个省市均受疫情影响，8月餐饮收入的两年复合增速大幅下跌至-5.8%，较7月下降6.6个百分点。

子行业中，高端白酒销售情况总体正常，旺季刚需有增无减，去年中秋国庆报复性消费形成一定程度高基数，今年中秋国庆仍有不同程度增长。次高端回款良好，目前整体库存仍处于2个月以内的相对较低水平，批价整体坚挺，业绩增长预计依然较快。白酒板块今年回调较多，市场情绪相对悲观，但从头部酒企的回款、动销情况看，板块基本面依然景气，对比国际消费品公司，目前整体估值处于合理偏低水平。

纺织服装品类的零售额8月同比下滑6.0%，相较7月同比正增长7.5%转为负增长。运动服饰板块上半年业绩、估值呈双升趋势；三季度以来，因为新疆棉事件影响逐渐消散、国际品牌消费有所回升，以及疫情、洪水等外部扰动增加、2020年下半年基数相对更高等负面因素影响，运动服饰板块整体有所回调。但我们认为，运动服饰仍是服装类目下成长性、盈利性最优的板块。运动品代工行业受疫情影响暂时增长放缓，但订单充足，产能随着东南亚疫情逐步解封有望恢复。长期看，中国运动服饰行业在市场端具有全球领先活力，供应链具有全球领先效率，我们持续看好品牌力、产品力、经营效率领先的优质企业。

今年第二、三季度，啤酒行业的成本压力显现，一方面原材料、包材成本持续提升，导致行业吨成本继续上行，另一方面疫情、雨水对整体销量及高端销量形成拖累，影响吨价和毛利率。但是，龙头公司有望通过提价及产品结构升级平抑成本压力，比如，近期某龙头啤酒企业旗下最大单品完成提价，终端价从6元提高到7元，高端产品占比大幅提升。我们判断，啤酒高端化的节奏并未放缓，产品升级趋势仍在继续，龙头企业盈利能力仍将稳步提升。

从上半年起，生猪产能逐步释放，全国猪价从高位快速回落，自年初1月高点38元/公斤持续下跌至12元/公斤，跌幅超过60%。多数养猪企业从二季度开始陷入亏损，部分成本在20元以上的企业亏损严重。不过，各企业间成本控制能力分化显著，龙头企业成本从年初的16元/公斤下降到15元/公斤，并仍有下降空间。我们认为，目前行业处在周期底部位置，由于上一轮超级盈利周期以及养殖规模化进程的加速，行业去产能的进程或许会较为缓慢，周期反转仍需等待，但拉平周期来看，由于非洲猪瘟疫情的常态化影响，行业养殖成本中枢或将永久性提升，猪价中枢也将随之上移，具有管理优势、效率优势、成本优势的养殖企业，大概率能够顺利穿越周期，提供良好的投资回报。

互联网行业在经历了国家的强力政策整顿之后格局逐渐清晰，互联互通有助于进一步提升信息的流通和企业运营效率。

首先是游戏和短视频的法规落地，8月30日国家下发《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，文件提出所有网络游戏企业仅可在周五、周末和法定节假日向未成年人提供1小时网络游戏服务。除游戏外，短视频行业公司也进一步加大未成年人保护力度，抖音宣布将14岁以下未成年人用户全部接入青少年模式，未来每天只能使用40分钟。本轮游戏等内容监管的重心在于未成年人保护，当前政策框架已相对清晰，随着政策逐步落地，悲观情绪带来的估值压制有望减弱。

反垄断的政策也逐渐清晰，工信部9月召开“屏蔽网址链接问题行政指导会”，国内互联网巨头之前的互相屏蔽链接已经被打破，微信已经就与其他平台的互联互通，展开有步骤地开放。目前，QQ端可以直接打开和使用淘宝和抖音链接。在微信端也可以打开和使用淘宝及抖音链接。微信作为熟人社交工具，用户使用习惯及粘性较高，开放外链对微信系流量不会产生实质冲击，且随着未来互联网巨头流量墙的拆除，开放外链有利于微信用户直接触达更多外部服务，增强用户便利性。

互联网本身就应该是信息自由流通的开放平台，互联互通本质上也是打破人为壁垒，实现信息、商品和人的连接效率的提升，对于平台型公司而言，长期的变现效率大概率会进一步提升。基于互联互通，我们看好调整后的互联网平台公司的长期效率的改进。微信作为国内最大的社交平台迈出了第一步，互联互通对抖音、淘宝、微信或各有利好。抖音只要继续保持自身内容的优质即可更方便的从微信获取流量，而淘宝自然也更方便从微信、抖音等获取站外流量；但同时，商家可以持续把流量从淘宝、抖音等渠道引流至微信，沉淀至私域，通过微信的社群关系及信任机制，提升复购率和变现效率，从而形成良性循环，信任和私域才是所有商家长期经营的资产。

在经历了两个季度的下跌之后，互联网很多细分领域的龙头公司的投资价值已经很高。我们看好几类公司：

首先是有市场空间的泛电商综合平台，随着全球互联网渗透率增长以及2020年疫情催化，电商行业蓬勃发展，交易额快速上升，商业效率递增，下沉市场、跨境电商、直播电商等细分市场增长空间被打开。

其次，我们对游戏行业保持长期乐观，在监管政策逐步清晰的大背景下，国内游戏公司在积极拓展新渠道，用高品质和新技术创造精品，积极出海，行业依然保持高景气。受疫情影响，以游戏为代表的线上娱乐消费需求旺盛，国内游戏玩家付费能力及意愿增强，我国手游玩家的每用户平均收入（即ARPU-Average Revenue Per User，简称ARPU）由2012年的3.0元增加到2021H1的29.1元，增长显著。

第三，在To B端的软件行业，随着5G技术的普及，产业不断发展，行业会诞生大批大市值的优秀公司。云计算、人工智能、大数据三大技术提升To B软件的普适性，从而获得更多用户，催生规模优势，而有规模优势的行业就会出现适合长期投资的优质公司。

2021年前三季度医药生物（申万）指数小幅跑赢沪深300指数，第三季度出现一定幅度的回调，在申万行业中排名靠后。尽管医药板块阶段性的走弱，但是我们仍然看好其中长期的投资机会，当前，部分优质个股进入击球区。

受疫情影响，去年一、二季度多数公司业绩基数较低，今年上半年大部分实现了较强劲的反弹性增长，进入三季度，多数公司业绩回归常态增速区间。从细分板块来看，创新药、医疗器械、医疗服务和研发服务等板块的部分优质公司预计前三季度业绩实现较快增长。具体行业运行情况如下：

（1）药品板块

随着药品带量采购、价格谈判的持续推进，低端的仿制和没有差异化的创新很难有超额的回报，行业格局的变化将促进制药板块进一步的供给侧改革，创新驱动下有望涌现出一批有全球竞争力的优质企业。

比如，我们看好的某头部生而创新的制药企业，公司上半年产品实现销售收入已经达到18.5亿元、同比增长101%，研发管线中有近20款在研新药，并建立了一支接近3000人的销售与市场推广团队，是从Biotech向Biopharm进军并取得一定成效的企业。

（2）医疗器械板块

中国医疗器械行业未来将呈现三个主要特点：1）全球医疗器械市场显著扩容，中国医疗器械迎来“黄金十年”；2）行业竞争力的提升以产业链的集体突围为标志；3）中国将诞生世界级医械公司。

比如，我们看好的某头部平台型医疗器械企业，近年公司加快国际化和产业链整合步伐，近期以现金5.45亿欧元收购全球知名体外诊断原料供应商，该被收购企业成立于1994年，是全球顶尖的专业体外诊断上游原料供应商，总部位于芬兰旧都图尔库，在俄罗斯、中国设有分支机构。此次收购，公司旨在加强化学发光产品及原料的核心研发能力建设，优化上下游产业链的全球化布局。

（3）医疗服务板块

近期，市场对于民营医疗服务机构的前景较为悲观，医疗服务板块的部分公司股价近期也出现较大幅度的回调，但我们政府对民营医院支持的大方向并没有发生变化，民营医疗服务机构在促进中国医疗资源均衡方面，发挥了重要的作用，对于股价调整幅度较大、估值合理甚至低估的个股，可以积极进行配置。

近年来，我国民众医疗服务需求不断增长，但公立医院的医疗卫生资源有限且优质医疗资源相对集中。政府提出了多项政策意见鼓励在医疗领域引入社会资本，增加医疗服务领域供给，同时对医疗资源进行合理分配，解决我国医疗资源总量不足、分配不均的问题。2021年5月24日，国务院办公厅《关于印发深化医药卫生体制改革2021年重点工作任务的通知》明确：积极支持社会办医发展。

比如，我们看好的某头部眼科连锁医疗服务集团，公司独创的分级连锁模式符合中国国情，推动了公司的快速发展，公司已在技术、服务、品牌、规模、人才、科研、管理等方面形成较强的核心竞争力。同时，随着公司规模及平台优势的逐步凸现，公司整合全球资源的能力不断提升，临床、教学、科研、人才全球一体化加速推进，科技创新能力稳步提升，公司行业地位得到了进一步提高。

（4）研发服务板块（CXO）

中国制药企业迎来了创新药研发热潮，中国制药企业综合研发能力得到极大提升。中国具备全球最为完善的工业产业链、旺盛的内生需求、科学家红利、工程师红利、便利的融资途径，多重政策激发国内Biotech公司研发投入，助力国内CXO公司发展壮大。

比如，我们看好的某头部生物药研发服务企业，凭借领先的技术、最佳交付时间和最优交付结果，其“Win-the Molecule”战略基础不断得以夯实。2021年上半年收入和利润率再创新高，收入和调整后净利润分别同比增长127%和163%至44.1和17.7亿元，商业化推动高增长，管理层暂时维持2021和22年盈利增速65%和40-50%的指引不变。

尽管医药板块三季度市场表现欠佳，但是我们认为，一个季度的短暂回调，并不改变医药板块的中长期投资逻辑。现阶段，我们坚定看好创新药、医疗器械、医疗服务和研发服务的中长期投资机会，积极寻找未来的、仍有空间的细分领域头部企业。

第三季度延续了上半年的情况，原材料价格上涨，缺芯，航运价格高企等问题依然存在。进入8月后，缺电和能耗双控又开始影响工业企业生产，宏观经济形势依然复杂多变。三季度上游行业价格大涨，8月PPI同比达到9.5%，持续超预期；而下游需求不振无法实现价格传导，CPI同比仅0.8%。滞涨背景下，中游制造业的利润受到挤压。

由于缺芯，汽车生产仍然供不应求，2021年1-8月，汽车制造业累计实现利润3438.3亿元，同比增长5.5%，增速比1-7月回落14.2个百分点。经销商库存指数持续下降，部分热门车型出现了二手车价格高于新车价格的“怪事”，这说明汽车消费仍有一定的底气，一旦芯片供应恢复，行业会进入一个渠道补库存的增长期。虽然乘用车整体增速不快，但是1-8月新能源汽车的增速达到200%，预计今年全年突破300万辆。电动车全产业链处于高景气度。展望未来几年，自主品牌会借助行业“新四化”的动能在本土实现份额反超，甚至走向全球。同时乘用车在逐步电动化的同时会更积极的走向全面智能化，汽车行业依然存在大量的投资机会。

相对汽车来说，手机及消费电子领域需求更加平淡，预计全年出货量增幅不大，5G的刺激作用也相对有限，下一次消费电子大周期要等到VR/AR产品进入快速普及期。当前的电子行业，我们可能要更加关注细分机会，特别是一些关键零部件和材料的国产替代。半导体领域的景气度依然较高，芯片产能依然不足，台积电已在8月25日通知客户全面涨价20%，目前主要代工厂都处于满产状态，中芯国际等公司推出了大量资本开支计划。芯片的旺盛需求说明下游智能化的进程在持续加强，例如智能汽车的含硅量可以达到普通汽车的10倍以上。在人工智能快速发展的大背景下，半导体行业从长期来看都有需求支撑。

8月份，全国40个典型城市新建商品住宅成交面积环比下降13.6%，同比大降31.0%。行业全面降温。由于某大型地产集团在三季度出现风险事件，整个地产产业链存在紧张情绪。我们认为，在政府的强力控制下，个别地产集团的风险事件不会导致系统性金融风险。但是需求的下行和民营地产的资金链紧张，会使得地产新开工面积出现较大幅度的下滑。上游的建材和下游的家居行业，明年的业绩有一定压力。但是从长期来看，我们仍然看好优秀消费建材企业的平台化发展机会。

近期，中美关系出现缓和迹象，9月下旬孟晚舟归来是又一例证。从投资角度来看，可能对科技发展带来一些变化：

（1）华为产业链，特别是前期因为制裁而完全停滞的手机、海思部门供应链直接受益。预计孟晚舟回国后，美国政府还会跟华为公司谈判，最终可能找到“和解”方案，解除关键技术封锁，华为的相关业务得到实质性恢复。

（2）如果华为能够实现某种“和解”，使业务得到恢复，那么其他受美国制裁导致业务受损的公司都有可能以类似形式得到恢复。换句话说，美国对中国高科技封锁程度可能减弱，对于中国半导体先进制程等关键技术领域的发展有帮助。

（3）原先由于美国断供，不得不国产替代的一些产品，国产化已形成大趋势，即便后续美国恢复供应，也不会中断这个进程，但是可能延长替代时间。毕竟在很多产品上，国产技术的差距还比较明显。如果美国供应恢复，短期内还是以进口产品为主，然后继续培育国产产品。

（4）另一方面，近两年由于华为被制裁而得到了一波发展红利的竞争对手接下来可能面临较大的压力，比较典型的如手机终端业务，行业竞争格局可能有较大变化。

更重要的是，中美两国在气候问题上达成共识，更加致力于在全球推广碳减排和清洁能源的普及。新能源行业会在较长时间段内成为世界发展的重要议题，景气度可能持续超预期。（完）