致投资者的信

二〇二一年上半年投资管理与分析

尊敬的投资者：

2021年二季度已经结束，在此为各位奉上我们对投资管理的最新思考：

整体性机会不显著，但结构性机会仍然良多

回顾2021年上半年，宏观形势与投资环境依然复杂不减，从市场行情上看，前两个季度分别呈现出巨幅震荡及分化的特征，整体性机会不显著，但结构性机会仍然良多。虽然上半年我们取得了相较市场而言仍算不错的业绩，但对于全年，我们依然维持年初“降低单一年度业绩预期”的看法，长期而言，我们对追求年化收益率15%-20%以上的目标没有改变。

政策性中观风险突出，重视并做好应对

上半年除了行情震荡，部分行业的监管政策带来的中观风险尤其突出，如电子烟纳入监管、规范校外培训及互联网反垄断及限制资本无序扩张等等。截至目前，对新兴经济监管规范的趋势仍在持续，我们对此高度重视并随时做好应对中观风险的准备。

勤奋的团队、科学的管理和智能系统，更有效地挖掘投资机会

针对目前的投资环境，我们将长期致力于更广泛、更高效地寻找投资机会。一方面，在不降低质量的前提下，寻找更多新兴及景气行业的投资机会，另一方面，持续提升投研效率，目前，我们与人工智能公司合作定制开发的投研智能系统已经取得了不错的进展。疫情叠加复杂的国内外形势，使得在投资上寻找不变的规律和价值更具挑战性，也显得更加珍贵。短期的震荡行情不会削减我们对长期的信心以及工作热情，展望下半年，我们会更加努力，并期许通过团队的勤奋和智慧、经过十多年打磨积累的投资研究管理体系和更敏捷的智能系统工具，帮助我们挖掘出更多的投资机会！

下文，请看各行业更详细的具体分析和分享。

新冠疫情对全球经济形势造成了深刻影响，中国的经济周期明显领先于全球其他经济体，上半年经济延续了恢复性增长的态势，表现出了较强的韧性。但是，在这一轮经济复苏中，核心动力是旺盛的海外需求，而疲弱的内需则拖了后腿。比如，生产、投资和出口等的单月增速，在2020年年中开始就已经超过疫情前水平，而社零增速则持续低于正常水平。今年1-5月份，社会消费品零售总额同比增长25.7%，两年平均增长4.3%，远低于名义GDP的增速。虽然“五一”出游人次已经恢复到疫情前同期的103%，但是旅游收入仅有疫情前的77%；而端午假期全国旅游出游人次和旅游收入，较2019年同期分别下降1.3%和25.2%，这意味着在疫情过后的一年多时间里，居民的消费水平还远低于2019年。

虽然整体恢复不理想，但回顾2021年上半年，消费还是出现了一些亮点，值得引起关注。首先，高端消费保持稳定。3-5月，汽车、金银珠宝等消费升级类商品的两年平均增速达到9.6%，不仅高于食品、服装鞋帽、日用品等生活必需品7.1%的增速，更远高于家电、家具、建筑材料等-1.9%的增速。我们认为背后的原因是，疫情期间资产价格的快速上涨加剧了收入分化，高收入群体对升级类商品的需求更加稳定。以最能代表高端消费的高端白酒行业为例，上半年终端销售良好，某龙头公司的直销占比提升和产品结构升级驱动吨价提升，保持稳健的量价齐升，业绩确定性仍然非常强。其它高端白酒需求旺盛，渠道体系持续优化，品牌潜力不断释放。

第二，国货崛起。随着国人文化自信的逐渐提升，“国潮”概念正逐步融入年轻人的消费行为与消费理念之中。上半年一些国际服装品牌因卷入国际政治事件而声誉受损，助推了新国货品牌崛起。在零售端，抖音、小红书、淘宝直播等新媒体带来零售渠道、营销方式的创新，抢占消费者心智的同时进一步推动国货渠道下沉。从李宁、波司登、回力鞋、百雀羚、佰草集等经典品牌复兴，到完美日记、花西子、元气森林、喜茶、Ubras等一批新锐品牌崛起，充分反映出新一轮“国货潮流”的降临。我们长期看好的某国内运动品牌龙头公司，战略清晰，管理层屡次把握行业关键节点并高效执行，采用多品牌横向扩张模式成为国内运动服饰行业龙头，旗下某品牌在今年“天猫6.18”运动休闲服装排名中力压国际大牌排名第一，其余子品牌在上半年也均有出色表现，我们认为，公司未来有望成长为全球顶级运动品牌龙头。

第三，新兴消费蓬勃发展。Z世代（生于1995-2009年）的年轻消费者正在成为中国消费市场的主导力量和最有影响力的消费群体，他们成长于更为富裕的年代，拥有更高的消费能力，更倾向于品牌消费、享受型消费、超前消费，对日渐崛起的国货品牌接受程度也更高，更容易接受KOL直播带货和社交电商推荐，带动游戏、化妆品、直播电商、宠物经济、潮流玩具等新兴消费市场的蓬勃发展。与此同时，在视频化、社交化、直播化趋势的推动下，抖音、快手、淘宝直播、小红书、B站、微信、微博等直播及社交平台进一步整合信息搜索、流量和供应链，通过普惠方式将更多产品呈现给消费者。

互联网行业在今年上半年经历了较大震荡，中证海外中国互联网指数下跌14%，从高点回调35%，大幅跑输MSCI中国指数。细分板块中，游戏、直播、文娱表现相对较好，在线教育、电商则回调较大。我们认为，互联网用户增长放缓，人口红利消失促使互联网公司进入深耕用户价值的阶段，同时，互联网行业在今年上半年迎来“强监管”时代，整体政策趋严，使互联网公司的并购和跨界扩张受到压制。展望下半年，线下消费持续复苏，针对互联网平台的反垄断政策仍将持续，互联网巨头将加大对新业务的投入，利润增长可能有所放缓。但是，我们也看到，政府反垄断针对的是滥用市场地位进行不公平竞争，加强监管数字信息使用，有利于保护消费者权益。我们认为，好的商业模式必然符合监管，互联网平台势必拥抱监管、做出积极调整，未来能够胜出的商业模式大概率是普惠的，“我为人人，人人为我”，通过反馈机制帮助弱者，用社会广泛认可的服务获得信任和可持续的增长。需要指出的是，互联网经济具有超强的网络效应和颠覆性创新能力，是值得高度重视的长期投资赛道，调整之后的互联网公司依旧大有可为。

在互联网行业我们重点关注四个方向：电商，视频平台，游戏和VR/AR等新技术构建下的元宇宙。

电商依然保持较高景气，直播电商快速崛起。

今年618购物节在2020年高基数的基础上进一步维持了快速增长。根据星图数据对全网 22 个平台的追踪，2021年618全平台GMV达5784.8亿元，同比增长26.49%。今年618作为首个没有二选一的大促，各个平台百花齐放、增长强劲，新消费品类和新锐品牌表现强势，品牌、商家跨平台运营趋势明显。

我们注意到，电商中最大的变化是直播电商的快速崛起。与传统电商相比，直播电商链路短，转化率高。传统电商平台是“人找货”的搜索模式，而直播电商通过视频的方式展示商品更多维度，用户能直接认知到商品和品牌，整体的决策链条被大大缩短，可以在直播期间快速激发需求进而让消费者下单购买。在转化率方面，直播电商通过粉丝关系的信任感，主播团队的精准选品，以及直播间走量能力下的价格优势来实现用户转化率的提升。比如我们关注的某短视频平台，它拥有2亿日活用户及可观的用户时长份额，流量优势十分明显。它是内容生产平台流量，主播通过日常的内容与用户产生信任关系，在此基础上进行直播销售。

直播电商也激发了一批国内的新锐品牌的崛起。由于传统的电商平台流量是向着大品牌倾斜，体量相对较小的新品牌在传统平台的流量争夺中所处的局势更加不利，所以它们更愿意尝试各种新渠道。年轻一代消费者群体也要求被尊重、理解、满足，采用直播等更具互动感的渠道方式是更能激发Z世代人群的认同和关注。

游戏行业：目前游戏行业估值处于低位，长期看国内游戏仍保持高速增长，各大厂商加大海外布局打开增长空间。

2021年1-5月移动游戏行业同比增长13%，主要受到2020年上半年疫情推动游戏行业景气大幅提升的高基数影响，预计下半年增速会有所回升。当前游戏板块估值处于低位，国内游戏市场仍保持高速增长，各大厂商加大海外布局打开增长空间，优质上游游戏开发商的产业链话语权愈发加强，产业链价值分配在加速重塑。关注拥有强游戏研发能力、良好游戏运营能力的游戏龙头，关注年轻向泛游戏内容社区的长期成长价值。

在线娱乐：视频化是大势所趋，看好Z世代的线上娱乐社区

在今年上半年人均APP日使用时长中，短视频和中视频的使用时长占比进一步提升至29.6%，大幅度领先第二名，是移动互联网第一流量入口。2019年中国泛视频市场规模达到人民币5829亿元，预计2025年将增长至18025亿元，复合年增长率为20.7%。未来视频是文字和图片之外的重要的内容和媒介传输。

我们非常看好某新兴世代的视频平台，它在视频行业中独具调性，它以PUGC中视频为主，与短视频相比承载更加丰富的信息，与长视频相比具有更强的社交与互动属性，因此与其他视频头部公司形成错位竞争。平台的内容丰富度高、用户画像更加年轻，社区壁垒稳固，内容出圈驱动用户数高速增长。它为用户提供表达自我、交流兴趣、收获共鸣的平台，通过优质内容与独特的弹幕文化培育友好活跃的社区氛围。从去年起公司业务逐渐多元化，商业化能力增强。随着新锐品牌的快速崛起和传统品牌转型升级，在品牌定位年轻化的趋势下，该公司迎来大量商业契机。

VR/AR等新技术构建下的元宇宙

技术变革推动内容形态迭代创新，5G应用、VR和AR技术的突破、AI等技术变化，这些因素都持续带来传媒内容的形态升级。近期讨论度较高的元宇宙和海外Roblox的上市，有望融合云计算、VR、NFT等在内的新兴技术，使得互联网进入更沉浸的全新阶段。新技术的迭代往往带来行业竞争格局的重塑，我们会密切关注这一细分赛道的新动向。

长期来看，我们始终看好中国内需市场潜力，在收入持续提升推动消费升级背景下，新品类、新品牌、新渠道的结构性机会明显。我们在投资上会选择格局相对稳定、增长相对稳健的龙头公司，同时也会选择有能力让品牌不断高端化、有持续创新能力的快速增长的细分赛道龙头。

2021年上半年医药生物（申万）指数涨幅为9.33%，同期沪深300指数涨幅为0.24%，医药生物（申万）指数大幅领先于同期沪深300指数。而医药板块内部也呈现出分化的态势，我们坚定看好创新药、医疗器械、医疗服务和研发服务的中长期投资机会，积极寻找未来的、仍有空间的细分领域头部企业。

1、行业运行情况：

（1）药品板块

在人口老龄化趋势下，随着60岁以上老年人口比例持续提升，中国医药行业面临未来二十年的人口结构红利，肿瘤、自身免疫、慢病等疾病领域患病人群持续增长，临床治疗存在巨大的未满足空间。医药科学持续进步，不断有新兴的技术助力医药产品革新、产业升级。需求的升级和医药科技的进步将进一步带动产业发展。

我们看好某头部的生而创新的制药企业，公司研发管线中有19款在研新药，是从Biotech（生物技术）向Biopharm（生物制药）进军并取得一定成效的企业。美国食品药品监督管理局（FDA）已经正式受理由其创新PD-1抑制剂药物用于非鳞状非小细胞肺癌一线治疗的新药上市申请，如能顺利在美国获批，将为中国重磅创新药走向国际的里程碑事件，也有利于在中国推广。

（2）医疗器械板块

中国医疗器械行业未来将呈现三个主要特点：1）全球医疗器械市场显著扩容，中国医疗器械迎来“黄金十年”；2）行业竞争力的提升以产业链的集体突围为标志；3）中国将诞生世界级医械公司。

我们看好的某头部医疗器械企业，近年来，展现出强大的组织应变能力和业务拓展能力：1）其是国际化最为成功的国内医疗健康企业；2）国内医疗器械行业标杆企业：监护、影像与体外诊断三轮驱动；3）放眼全球医疗器械生产商，公司是唯一布局三大业务领域，产品种类丰富，全面覆盖高、中、低端市场的医疗器械企业，产品的功能、性能和质量均达到或引领国际领先水平。

（3）医疗服务板块

从第七次人口普查数据可以看到，人口低速增长，老龄化在加深，少儿人口比重在提升，总的生育率在下降。在此背景下，我们看好：

1）医疗服务-——眼科板块投资机会：a）随着我国人口结构老龄化，年龄相关性眼病患者不断增加；b）青少年的眼健康状况日趋严峻，特别是近视眼的发病率远高于世界平均水平。与此同时，随着人们收入水平日益提高，我国医疗保障制度不断完善，眼科医疗潜在需求将不断转化为现实的有效需求。在需求增加和消费升级的共同作用下，眼科诊疗市场容量不断扩大。

2）医疗服务——齿科板块投资机会：2020 年年初，国家卫生健康委办公厅印发《健康口腔行动方案》提出，到 2020 年，口腔卫生服务体系基本健全，口腔卫生服务能力整体提升，儿童、老年人等重点人群口腔保健水平稳步提高。2020 年 3 月，《“健康中国 2030” 规划纲要》中提出推进全民健康生活方式行动，开展健康口腔专项行动，到 2030 年基本实现以县级为单位的全覆盖;明确要求加强口腔卫生，将 12 岁儿童龋齿率在 2030 年控制到 25%以内。

3）医疗服务——医美板块投资机会：作为可选医疗消费服务，随着经济增长和居民可支配收入增长，需求强劲，行业空间大，用五到十年的维度看，医美板块会是五六千亿以上规模的大市场。有较大商业价值的是两块：上游产品的提供商和中游的医美服务机构，a）上游竞争格局清晰，主要产品是玻尿酸系列和肉毒素系列产品，在有新的、有壁垒的爆款产品出来前，结合头部公司的估值，现在上游企业的投资价值已经不大；b）中游的医美服务机构行业空间大，但是行业当前极度分散，对于某些公司组织架构合理、发展路径更为清晰、连锁复制能力强的企业，具备潜在的中长期投资机会。

（4）研发服务板块（CXO）

中国制药企业迎来了创新药研发热潮，中国制药企业综合研发能力得到极大提升。中国具备全球最为完善的工业产业链、旺盛的内生需求、科学家红利、工程师红利、便利的融资途径，多重政策激发国内Biotech公司研发投入，助力国内CXO公司发展壮大。

我们看好的某头部CXO企业，凭借领先的技术、最佳交付时间和最优交付结果，其“Win-the Molecule”战略基础不断得以夯实，近期，其管理层将今年全年的收入和利润增长指引从50%上调到65%。

2、投研思考与投资机会展望

我们持续看好药品、医疗器械、医疗服务和研发服务等细分板块的中长期投资机会。投研上，我们坚持守正用奇，聚焦主航道、大机会、“骑着白马”是压舱石，敢于“找黑马”、伟大始于渺小、找能够成为大象的企业。

今年上半年，我们持仓的医药板块股票，取得不错的投资收益，部分个股股价创出历史新高。我们当前有持仓的医药板块股票，基本面强劲、业绩保持稳健的增长，对于离市值天花板仍然较远的个股，我们依然会坚定持有。

2021年上半年，制造业延续了从2020年下半年开始的快速恢复期。由于海外供应链被疫情扰乱，中国供应链的优势相对增强，中国企业的竞争力进一步加强。很多出口产业链的企业都拿出了优异的成绩。

根据统计局公布的数字，今年1—5月份全国规模以上工业增加值同比增长17.8%，两年平均增长7.0%，好于GDP的表现。5月份，中国制造业采购经理指数为51.0%，连续15个月高于临界点；企业生产经营活动预期指数为58.2%，都说明制造业处于较好的周期。

全国固定资产投资（不含农户）同比增长15.4%；以2019年1—5月份为基期，两年平均增速为4.2%。制造业投资同比增长20.4%，高于全部投资5.0个百分点。高技术产业投资同比增长25.6%，两年平均增速为13.2%。先进制造领域依然是产业界的投资重点。

我们关注的一些重点行业总体表现尚可：

今年1-5月汽车整体销量1087.5万辆，同比增长36.6%，从去年的低谷中略有恢复。新能源车表现较好，累计销量达95.0万辆，同比增长224.2%。按照中汽协最新的预测，2021年新能源汽车年销量有望突破200万辆，达240万辆。由于上半年芯片短缺，行业里部分型号出现了供不应求的情况。预计从三季度开始，汽车芯片供应缓解，下半年汽车行业将经历一波补库存的周期。看的更长远一些，汽车行业的主要机会还是在于行业加速向智能化方向演进，未来的汽车不只是驾驶工具，更是移动空间和流量入口。我们会持续关注汽车摄像头，激光雷达等传感器和汽车芯片等领域的发展，挖掘投资机会。中国汽车产业链的整体制造能力不断加强，也带来了出口和品牌提升的机会。比如我们投资的品牌轮胎企业，面对万亿市场，在国内和国外两条战线持续扩张，未来具有较大的市值扩张空间。

消费电子方面也有所恢复。据中国信息通信研究院数据，1-5月，国内市场手机总体出货量累计1.48亿部，同比增长19.3%，其中5G手机1.08亿部，同比增长134.4%。但是这种增长主要是立足于去年的低基数。手机市场目前看不到重回高速增长的动力。消费电子领域未来的重要看点在AR/VR领域，虽然目前还处于早期，但值得长期关注。传统手机零部件企业这两年面对压力，但是具有前瞻战略布局的制造平台型的企业，已经逐步走出手机的范围，找到了新的成长逻辑。比如我们看好的电子企业，在手机，汽车，TWS耳机，AR/VR等领域进行了多维布局，成长空间依然很大。

人工智能将在未来十年持续改造人类的生产和生活，无论是前文提及的智能汽车，还是企业的数字化转型，智能家居等等，都是人工智能在不同空间和场景发挥作用的例证。我们持续看好这个时代趋势，投资了从安防龙头向智能化社会管理转型的龙头企业，也投资了进入家庭的扫地机器人行业。

近几年大家都看到了中国在大国崛起过程中遇到了强烈的国际冲突，贸易战、科技战已经成为新常态。在这种背景下，中国的国防建设进一步提速。国家明确提出要在2027年实现建军百年奋斗目标，2035年基本实现国防和军队现代化。“十四五”期间，军工行业进入高景气阶段，大量武器装备在“十二五”和“十三五”还处于研发周期，当前已逐步进入放量列装期。基于此，我们认为军工行业的投资将从过去的主题式投资阶段进入业绩驱动的价值投资阶段。我们选择优质军工股主要基于两个标准，第一是属于高技术门槛的重点发展领域，中国企业奋起直追；第二是产品不仅仅用于军事需求，还能军转民走向海量的民用市场。例如，在碳纤维领域，过往中国企业差距较大，近些年随着一批重点型号量产，国产碳纤维已经能满足军用飞机的基本需求，随着中国空军的装备升级而发展。国产碳纤维公司在满足国家任务后，还积极开拓了很多民用碳纤维场景，未来民用产品的市场空间是军用产品的十倍以上。

由于国家政策限制房地产行业过快增长，对于地产产业链带来一些压力，资本市场对于上游的建材行业有负面看法，近期股价有所调整。我们认为，建材行业细分种类繁多，每种产品面临的需求环境不同，不能一概而论。经过对发达国家建材行业历史数据的研究，我们发现涂料，防水，石膏板等消费类建材从长周期角度是随着居民的消费水平提升而持续成长，对于地产短周期的波动敏感性较低。此外，在防水、涂料等细分市场，龙头企业优势较大，投资逻辑主要是份额提升，依然有较好的投资机会。

展望下半年，宏观环境仍有一些挑战。芯片短缺和原材料价格高企依然会影响部分行业。同时，海外产能逐渐恢复，出口增速将从高位逐步回落。我们将坚持自下而上的投研体系，持续挖掘具有良好前景的优质企业。除了拿住仍有空间，估值合理的白马龙头股，也要增加有独特竞争力的创新小公司，在不降低质量要求的前提下增加投资机会。

（完）