投资总监：钟兆民

投资经理：孔鹏、王攀峰、李名虎

市场回顾

市场概述

三季度上证指数从6月28日的2979点跌至9月30日的2905点，微跌74点，跌幅为2.48%，平均PE在13倍附近波动；恒生指数受香港事件影响同期从28543跌到26092点，跌幅2451点，比例为8.59%，跌幅较大，平均PE以10倍为轴心在9.25到10.26之间波动，总体市场格局是在震荡中下跌。

操作策略

考虑到市场总体处于低估的阶段，再落实到我们持仓公司的估值水平和所在行业的发展阶段，三季度我们的整体操作策略为“持仓为主，优化结构”。为了持续优化结构，在综合考虑和横向比较投资价值高低，研究估值和未来投资增长的空间的基础上，我们部分减持了估值较高的消费品和医药公司，在估值更为合理的消费互联网领域、金融服务业、科技制造业等加大了投资。

经济展望

海外主要经济体增长动能放缓

尽管美联储已经在7月份实施了预防性降息，但在减税效应消失和贸易摩擦反复的背景下，美国经济见顶迹象愈加明显。美国9月ISM制造业PMI连续第二个月下滑，至47.8，为2009年6月以来最低，9月新增就业增长延续近期的放缓趋势。美联储面临进一步的降息压力。欧元区的经济问题积重难返，欧央行的宽松措施已经不能够稳住欧元区的增长动能，欧元区9月综合PMI指数从上月的51.9下降至50.4，显著低于市场预期，德国9月PMI从上月的51.7降至49.1，已经处于2012年10月以来最低。

国内经济形势依然严峻

外需受全球经济下行和中美走向全面博弈等因素影响，继续回落。消费受居民杠杆率高，就业压力大，收入增速下行预期的制约短期难起。融资收紧导致房地产投资低迷，财政收入下行和土地财政收入大幅下滑制约基建反弹。受制于高企的通胀，大规模宽松概率较小，但预计未来会有更多定向货币宽松政策出台，财政支出也会更加灵活，继续托底经济。

投资策略及机会

虽然宏观经济、中美贸易谈判依然充满不确定性，但我们对三大类机会充满期待：能够提供差异化消费产品或服务的公司、全球化布局有显著壁垒的科技制造企业和有优秀企业文化推动持续创新的公司。我们坚信价值只会迟到，不会缺席，时间永远是优秀公司的朋友。

消费行业投资分析与总结

基金经理 孔鹏

消费行业研究情况

我们持仓的消费板块股票，中报整体稳健增长，其中，高端消费品表现更为亮眼，多数公司业绩符合甚至超出市场预期，大众消费品受需求偏弱影响，整体增速回落，但龙头在渠道扩张驱动下，仍保持稳健增长。无论是高端品还是大众品，龙头效应均明显体现。特别是高端白酒，在消费分级的环境下，强大品牌力形成了坚固的竞争壁垒，保障了需求的粘性和业绩的确定性。

我们重点投资的某高端白酒企业，中报整体数据基本在我们预期范围内，品牌虹吸效应不断加强，市场价格居高不下反而对核心消费群体的吸引力提高，社交性、礼品等属性使得产品的供给和需求缺口继续扩大。从中秋和国庆的市场情况也可以明显观察到，在供需紧平衡背景下，即使公司加大发货力度，渠道库存仍低，批发价格始终保持在2100元以上。公司长线成长空间确定，未来很长一段时间都将处于卖方市场，我们继续看好。

消费品行业变化

从三季度的宏观数据看，社会消费品零售总额增速随经济增速下行，食品类CPI在猪价、蔬菜、水果价格上升的带动下飙升，必需消费保持稳健，可选消费分化加剧。食品饮料、日用品等必需消费依旧保持近两位增长，可选消费中化妆品穿越周期属性凸显，其他品类均有所回落。

就上市公司而言，高端白酒与次高端、中档白酒增速出现背离，白酒行业和食品行业增速也出现背离。原因在于，高端白酒龙头的供应紧张支撑了行业高景气度，紧随其后的其他高端品牌得以维持量价齐趋势。而次高端和中档白酒企业因为需求下滑、竞争加剧，春节之后一直在去库存、加大费用投入。另一方面，一直以稳健为特色的食品行业增速出现一定回落，个别行业的竞争明显加剧。虽然从行业整体属性而言，大众品受经济波动的影响较小，但是白酒行业的消费升级更明显，上市企业挤占中小企业份额的效应更强。

投研思考与投资机会展望

我们认为，高端白酒具有更高的需求收入弹性以及更低的需求价格弹性，未来一段时期的确定性仍然最强。虽然次高端白酒今年以来的表现差强人意，但是，不断增长的中产人数为市场扩容奠定了基础，集中度比高端白酒有更大的提升空间，品牌力、渠道力、管理结构优秀的次高端酒企仍将有出色表现。大众消费品由于二季度以后消费需求回落及行业竞争加剧，部分公司中报或增长展望低于市场预期，但是，大众消费品的某些品类的长期投资回报率并不低，短期股价回落反而提供了周期性底部的投资机会。

另一方面，随着中国消费进入2.0时代，与房地产相关的耐用消费品告别了黄金时代，而优质的教育、保险、医疗服务逐渐成为需求新动力。移动互联的成熟催生了新零售，从经营产品转移到经营人，供应链从IT化走向电商化和C2B，多品种全品类让位于细分垂直，消费分级越来越明显。我们也将积极寻找其中的投资机会。

医药健康行业投资分析与总结

基金经理 王攀峰

医药健康行业研究情况

我们持仓的医药板块股票，半年报业绩稳健增长，符合我们的预期；其中，部分股票的估值水平前三季度有较大幅度的提升，而部分股票的估值水平仍然处于合理偏低的位置，未来我们会不断的优化投资组合。我们有持仓的某平台型医药企业，近年来通过加大研发投入、优化研发管线、加强综合营销能力建设，业绩持续的稳健增长，未来三年公司研发管线会逐步的丰富和结构性的优化，当前的估值水平处于合理偏低的位置，具有中长期的投资机会。

医药健康行业发展

今年第三季度，国家层面的医疗卫生改革继续持续推进，国家卫生健康委发布《国家重点监控合理用药药品目录》、国家医疗保障局和人力资源社会保障部联合印发《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》、全国人大常委会表决通过新版《药品管理法》、多部委联合印发《健康中国行动——癌症防治实施方案（2019—2022年）的通知》、国家药品联合采购办公室发布《国家组织药品集中采购和使用试点全国扩围产生拟中选结果》，这些国家层面主导的重要的政策文件，对这个医药产业未来的走向有深刻的影响，让行业回归本质。

其中，新版的《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》，是国家医保局在2018年3月成立后，在其主导下发布的第一个医保目录，也是自2000年第一版医保药品目录问世以来对原有目录品种的一次全面梳理，通过调整，国家医保药品目录实现了药品“有进有出”，未来基金的支出也会“腾笼换鸟”。目录内药品结构进一步优化，管理更加严格规范，用药保障质量和水平进一步提高。这次的医保目录，主要有两个目的，一方面是希望降低参保人员药品费用负担、提升医保资金的使用效率，让人民群众有幸福感、获得感，另一方面，也特别强调“促进我国医药产业创新发展”。总体而言，我们认为，医保局这一两年的医保控费动作，并不是为了打击这个医药产业，而是希望在适度控费的同时，促进整个医药行业健康、有序、可持续的发展，使行业能催生出更多有创新能力、有国际竞争力的优秀企业。

投研思考与投资机会展望

短期内对行业和市场可能产生困扰的带量采购政策，中长期来看会改善医药行业的生态，压缩“带金销售”的操作空间，让医药行业回归其本质，引导医生和患者合理用药，推动医药行业、特别是仿制药企业的规模化发展，行业集中度提升是大势所趋，产品质量、产能供应、成本控制等综合能力优秀的、仿制药产品管线丰富的企业会中长期获益。

相信我们通过用更长期的眼光看问题，多维度、高标准的选择个股，持续不断的优化投资组合，一定能给投资者创造稳健的投资回报。

科技制造行业投资分析与总结

基金经理 李名虎

科技制造行业研究情况

我们持仓的科技制造板块的公司2019年中报业绩整体表现稳定及符合预期。由于这些公司都是它们所在行业的龙头企业，竞争力较强，产品市场份额普遍提升，显示出超过宏观经济和行业平均水平的成长能力。从中报业绩中，我们也欣慰地看到各家公司在完成当期业绩的同时，着力加强对未来的投资，研发费用普遍增加，产品线、技术线为未来几年的可持续发展做好了准备。

我们投资的两家科技公司，都是人工智能时代不可或缺的支点公司，其产品将在智能化的社会中得到更多应用。我们投资的化工企业，在大宗商品价格非常不利的情形下仍然保持了较高的盈利能力，并投资了大量新产品、新项目。我们投资的家电企业，在其主要产品领域市占率显著提升，同时产品向高端化布局发展。

科技与制造领域发展

2018年以来，宏观经济压力较大，又遭遇贸易战、华为事件等冲击，对于科技、制造等板块带来较大压力。汽车、家电、电子等行业都出现了增长停滞或是下滑的情况。但是在整体不利的局面下，行业内部出现分化，一些细分领域增长依旧，带来结构性机会。同时，优秀企业和普通企业的差距拉大，行业集中度普遍提高。

熟悉我们的投资者都知道，我们一直看好AI和智能化社会的未来。我们选择的科技股都是围绕智能化设备必不可少的领域。今年在整体宏观形势不好的情况下，此类科技领域依然保持了较快发展，呈现出稳定增速。随着5G逐渐落地，智能化发展可能进一步加速，新一轮创新周期将会逐渐展开。华为事件出现后，中国的科技企业面临压力，但从长期看，压力将会转化为动力，在自主可控的趋势下，一些原本被美国公司垄断的领域中国人一定会进去，科技公司的长期发展空间变得更大。

投研思考与机会展望

我们认为，尽管宏观形势仍有压力，贸易战还有反复，但科技与制造行业的投资机会转向逐渐增加。一方面，如前所述，随着5G等科技发展的重要基础设施落地，消费电子领域的创新周期可能走出低谷，汽车电子、VR/AR等领域会加速发展。另一方面，宏观经济经过2年调整，很多与宏观相关度较高的行业处于周期低点，此时下行风险小，上行空间大，可挖掘投资机会。

我们要重视上述周期变化，抓住机会，努力提升回报。首先是立足我们现有的长期投资标的，这部分公司赛道好，竞争力强，长期可持续性上佳，依然能提供持续回报；第二是增加对于周期底部的优质公司的投资，利用周期做到低风险和高弹性的结合；第三是加强覆盖，通过股票扫描雷达等工具，了解更多行业的变化，搜索更多优秀公司，持续丰富我们的股票池，实现追求收益和控制回撤的平衡。