致投资者的信

二〇二〇年一季度投资管理与分析

董事长/投资总监：钟兆民

投资经理：孔鹏、王攀峰、李名虎

尊敬的投资者：

2020年一季度，由于新冠疫情的全球大范围蔓延，国际金融市场动荡，尤其是以美国为代表的股市大跌，引发市场担忧。在恐慌的情况下，市场会出现胜率和赔率同时较高的机会，非常考验投资者的认知判断和心理承受能力。作为价值投资的坚定践行者，我们现在对未来依然充满期待，相信资本市场最艰难的时刻将要过去，百年一遇的机遇显现！

关于新冠肺炎疫情：

海外爆发仍在持续，但疫情终将得到控制

1）国内：中国在应对疫情方面已经是“先经（历）国家”了，成功控制住了国内本土和输入疫情蔓延，目前正对外输出相关经验和医疗资源，相信疫情在不久的将来就会很快平息。

（2）海外：目前国际上越来越多国家进入“战时紧急状态”对抗疫情。虽然新冠病毒传染源还未找到，疫苗还没研制出来，但大范围筛查和物理隔离“简单粗暴”非常有效。随着各国政府投入更多的财力、医疗资源，意大利、法国、西班牙等国的数据已经有所好转，我们团队会持续跟踪数据。

投研思考与应对策略：

非理性下跌时，基于估值进行加仓

（1）A股和港股整体估值处于低位：

中国市场，就A股和港股市场而言，截至4月3日，上证50的TTM市盈率8.6倍，沪深300的TTM市盈率11.1倍，恒生中国企业指数的TTM市盈率为8.51倍，从估值角度看处于近20年的历史相对底部区域。截至4月3日，道琼斯工业平均指数的TTM市盈率为17.7倍、标普500指数的TTM市盈率17.3倍，中国的资产，无论是A股还是港股，在全球范围内比较来看相对优势更加明显、性价比更高。

（2）市场过度反应，恐慌并且失去理性：

在恐慌的情况下，市场会出现胜率和赔率同时较高的机会，但考验投资者的认知水平，作为价值投资的坚定践行者，我们现在非常的淡定。相信资本市场最艰难的时刻将要过去，历史性机遇再现，通往财富的大门正向我们敞开。下跌释放的是风险， 价值反而得到提升。

（3）我们的投资策略：非理性下跌时，基于估值进行加仓

这次的疫情，尽管短期的冲击巨大，但终将会过去。面对流动性危机和经济衰退风险，各国积极采取措施。国内的疫情基本得到控制，中国政府采取有效措施加大企业尤其是中小微企业帮扶纾困力度，推动全产业链协同复工、尽快达产，努力保障供应链稳定，结合补短板、发展壮大新兴产业和保障改善民生等扩大国内有效需求，加大改革力度更有效激发市场主体活力，增强经济回升动力。

A股和港股的整体估值，现在即使不是底位也一定是在低位，部分优秀公司的投资价值更加凸显，我们态度坚定而明确：除了保留少量现金为了波动回撤管理和流动性管理目的外，坚定重仓买入，甚至满仓！

消费行业投资分析与总结

基金经理 | 孔鹏

严格的防控措施对消费的冲击显著，甚至几乎停摆。从我国的需求情况看，消费者减少外出，影响餐饮、旅游、娱乐等服务需求，其中餐饮一项在春节到2月末就减少了3000亿元，汽车消费下降2150亿元。从3月份起，消费开始逐步恢复，目前消费类商品的生产已经恢复到正常水平的九成左右。由于疫情难以在短期内得以根除，防控措施不能完全解除，服务业的完全恢复仍需要一段时间。

但是，我们始终认为，中国消费内需市场的韧性很强，自我恢复能力也很强，如果全球疫情管控比较理想，再加上政策的主动干预，疫情过去之后，消费增速将会快速恢复，甚至出现“报复性消费”，部分补偿前期的下降。本次疫情对上市公司盈利的影响大多数集中在上半年，预计大多数公司2020年全年业绩将有所下滑，但市场对此已经充分预期，只要海外疫情和金融危机不对中国经济产生实质性冲击，消费将从第二季度起逐季好转。特别是3月中旬以来，在政府连续出台政策，推动消费需求释放的助力下，消费复苏的趋势更为明确。

在消费趋势上，我们认为，疫情并没有改变原有的消费趋势，而是对趋势起到了加速作用。比如，消费升级、线上与线下融合的趋势不但没有因为疫情改变，反而得到加强。站在当前时点，我们认为消费股龙头普遍具备投资价值。在细分行业的选择上，我们最看好受疫情冲击大、但恢复周期短的子行业，包括餐饮产业链、高端白酒、教育培训、化妆品等方向；其次是疫情影响小甚至利好、长期格局清晰的行业，包括电商、游戏、调味品等。

就具体子行业而言，食品饮料消费受海外经济影响非常小。在极其悲观情形下，若海外疫情控制不当引发全球系统性风险，拖累中国经济发展节奏，食品饮料的景气周期延续性势必受到影响，但我们认为这是小概率事件。若非如此，疫情仅为阶段性影响，目前白酒、啤酒、饮料的消费低迷的主要原因是需求的暂时空缺，未来随着疫情结束，消费情绪逐步复苏，消费场景和高端化升级趋势仍将延续。

疫情使线上消费习惯得到进一步强化，推动线上渗透率进一步提升，带动各大电商和O2O平台获得了一批新客户和潜在客户。正如2003 年非典加速了电商，本次疫情之下，外卖、生鲜零售、医药O2O等本地生活服务领域几乎都迎来了订单爆炸式增长。而且，低线城市的电商需求持续发力，成为主要增长来源。此外，游戏、社交广告、视频、线上娱乐等业务在疫情期间均表现强劲。值得重视的是，疫情为在线教育行业带来流量红利，行业 DAU 破亿，且新增流量中，三四线城市占比合计近 70%，较平日提高约 10 个百分点，在线教育渗透率加快提升。头部平台获客规模从百万级跃升至千万级，行业获客成本预计明显下降。

由于本次疫情相比于非典更严重，且防控措施更强，使得旅游和餐饮行业遭受巨大影响。即使疫情过去，消费心理的重建也需要一段过程。我们预计，本次疫情对旅游、餐饮、酒店、景点板块造成的负面影响将持续半年以上。但是，从长期看，行业受益于消费升级大趋势不变，且龙头受益于行业低迷下的重新洗牌，优质供应链将进一步向龙头集中，股价拐点很可能比疫情解除提前到来。

医药行业投资分析与总结

基金经理 | 王攀峰

国内新冠肺炎疫情已经得到有效的控制，未来重点是防止二次的大幅反弹和境外输入。全球疫情加大全球经济一体化不确定性，但是：

（1）药品方面：国内医药制剂国际化占比低，绝大部分的需求在国内，受到海外疫情影响并大部。

（2）医疗器械方面：主营是生命监护、呼吸支持类产品的医疗器械企业，受海外疫情爆发的影响，海外需求快速增长，对企业中短期的业绩，以及长期的品牌、渠道建设有较为正面的影响。

（3）原料药方面：国外疫情严重，从而影响了印度等国家原料药出口，近日，习近平主席指出，中国将加大力度向国际市场供应原料药等产品，但我们相信，原料药竞争格局不会因此出现根本性的变化，海外疫情仅仅是短期的影响。

我们持仓的医药股票，2019年全年的业绩稳健增长，符合预期，2020年一季度，部分公司的业绩受到疫情影响，随着二季度国内的医院门诊的全面恢复，相信二季度这些企业的销售会很快得到恢复，部分在一季度受到影响的医疗需求，也可能在二三季度得到填补。我们认为，疫情对于我们持仓的公司只是短期的一次性损益的影响，且影响并不大，部分股票的价格处于合理甚至偏低的水平，根据我们的模型，这些股票未来三年大概率会有较好的投资回报，我们会坚定持有。

从政策层面，医保局的政策不会因为疫情而发生重大的转变，只是实施的时间节点可能有一定的延后，但是，对药品和器械企业的产品降价的压力会是持续的，医保控费是个长期逻辑，特别是仿制药和无差异化的器械，都会面临非常大的降价压力，这是对整个行业的影响。

从长期发展趋势看，终端用户对医药的需求趋势没有发生根本变化，医药行业仍然值得长期布局。未来若干年，医保基金的支出大概率还会保持10%左右的增速。

中国医疗市场的巨大增长潜力，不仅仅是因为中国拥有14亿人口，经济增长与人口老龄化趋势构成了推动中国医疗市场快速增长的双“发动机”。根据清华大学全球产业研究院的分析结果，以美、欧、日、韩及马来西亚等国的经验来看，伴随国民收入的提升，人均医疗支出也将随之稳步提高，对医疗服务的品质要求也会持续提高。

中长期来看，医药行业仍然是一个非常值得投资的好行业，会不断出现新的未被满足的临床需求，但也会伴随着行业内的结构性分化。

我们持续看好，（1）有真正创新能力的药品和医疗器械企业，它们能在医保结构性调整中持续的获益；（2）有核心壁垒的自费、可选医疗服务的企业，比如，连锁眼科、口腔、体检企业等；（3）能充分发挥中国比较优势的企业，比如，工程师红利、科学家红利和临床试验患者资源红利等。

我们会继续优化股票雷达扫面系统，通过深度的基本面研究寻找有中长期投资价值的股票，继续为投资者创造可持续的优质回报。

科技制造行业投资分析与总结

基金经理 | 李名虎

如我们在2019年致投资者信中所言，由于经济形势不明朗以及持续的外部压力，制造业各主要行业在去年已经受到了影响。而一月份开始爆发的新冠病毒，给全球制造业带来了新的挑战。春节后制造业企业复工缓慢，而随着3月份海外疫情爆发，出口订单出现大面积延误或取消。具体来看，一些产业链较为复杂或供应链全球化的行业，供给端出现了无法交货以及产品创新遇阻的现象，如苹果可能推迟下半年的新机发布，会对电子行业带来影响。这是因为疫情下人员无法流动，组织供应链创新和开发新产品非常困难。一些出口占比高的行业，如轻工、机电，面临出口订单被大面积取消的风险。还有一些制造业企业已经实现了全球化布局，在海外有较多产能，受疫情影响可能面临停工。这种宏观经济压力传导到国内，会拉低人们的收入、影响消费者对大宗消费品的消费信心，汽车、家电等产品行业销量下滑，房地产产业链也存在诸多不确定性。

面对不利局面，我们积极采取应对措施、调整仓位，减轻疫情影响，使目前的投资组合变得更加合理稳健。在市场的恐慌释放后，投资者会发现其实疫情对各个国家、各行各业，各家公司的影响是非常不同的。我们相信所谓的“草皮理论”，即有一批企业的发展主要来自其自身驱动力，受宏观经济的影响较小，就像狂风能吹断大树却无法吹翻小草。在较大的宏观经济压力下，我们应当寻找这样的优秀企业，很高兴我们的组合中还有股票在一季度创出新高。

从更长的周期来看，疫情总会过去，一次危机不会改变部分行业发展的基本逻辑。21世纪的第一个十年，世界最重要的变化是互联网的普及，而之前这个十年，世界上最重要的变化是移动互联网的普及。我们坚定认为，未来十年科技领域最大的趋势还是AI在各个领域的应用。不仅仅是电子产品里面的手机、AR/VR、智能穿戴等产品，还有汽车的智能化，城市管理的智能化，工业生产的智能化，甚至是消费服务，我们生活的方方面面都会智能化。这种十年的大趋势不会因为一次疫情而中断。科技创新依然是下一个十年的重要投资主题。

危中有机，外部环境的不利对于优秀企业来说是发挥竞争优势、进一步扩大市场份额的机会。汽车、家电等耐用消费品行业，国内需求有一定的保障。长期来看中国家电企业的全球竞争力非常强，还会继续扩大在全球的市场份额。汽车产业已经调整了2年，处于行业周期底部，这次国内外疫情接连发生，现在相当于行业最低谷，未来的向上弹性较大。同时在产品创新上，自动驾驶在未来几年将逐渐落地，有一批优秀的中国企业会受益于这个过程。如果海外因疫情出现经济危机，不排除家电和汽车行业出现良好的收购机会，中国企业可能因此获得跨越式发展机会。

巴菲特坦言“活了89岁，也没见过这种场面”，丘吉尔说“不要浪费一次危机”，霍华德·马克斯说“所有伟大的投资都始于令人不安的环境”。我们现在对未来依然充满期待，相信资本市场最艰难的时刻将要过去，百年一遇的机遇显现。

东方马拉松一直致力于全方位多角度寻找赛道长，壁垒高，具有长期投资价值的公司。一次疫情不会改变我们的投资理念和做事方式，我们会继续坚持为投资者创造长期价值。

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